電話：0755-26788843
傳真：0755-26788667
郵箱：abtlc@263.net
8月匯豐中國PMI預覽指數跌至47.8%，創九個月以來新低，加上7月經濟數據不理想，引發市場對經濟前景的憂慮和新一輪經濟刺激計劃的猜測。
農行最新宏觀周報認為，根據國際經濟周期波動經驗，當前中國經濟尚未見底，仍處于去杠桿化中期。政府宏觀調控要符合經濟體系自我調整的規律，下一階段宏觀政策取向應該著力于發展消費金融、推行總量減稅和提高貨幣政策調控效率。
經濟周期波動三階段
該研報分析稱，從資產負債表角度，經濟周期波動往往體現為經濟體系杠桿率的調整過程。國際經驗表明，經濟體在陷入衰退之后，往往會經歷三個階段的去杠桿化過程：早期衰退、私人部門去杠桿化、經濟回升和公共部門去杠桿化。
在早期衰退階段，真實GDP增速明顯回落甚至出現負增長，私人部門（包括家庭部門和企業部門）負債率攀升至周期高點，公共部門負債開始出現上升趨勢。這個階段大概要持續1-2年時間。
在第二階段，即私人部門去杠桿化階段。經濟開始企穩，私人部門持續去杠桿化至基本結束，由于推行財政刺激政策，公共部門負債率達到階段高點。這個階段持續時間大概為4-6年時間。
在第三階段，即經濟回升和公共部門去杠桿化階段。真實GDP保持較快增速，隨著負債率上升，私人部門再度杠桿化，而公共部門則開始了漫長的去杠桿化進程。這個階段持續時間較長，為10年左右。
上世紀90年代北歐國家曾經歷上述去杠桿化周期。麥肯錫公司最新研究認為，由于私人部門去杠桿化已持續2年或更長時間，因此目前美國經濟事實已進入去杠桿化周期的第二階段。
中國經濟處于去杠化中期
農行該研報認為，當前中國經濟正處于去杠化中期，主要判斷依據有三：一是企業部門負債率高企，已啟動去杠桿化進程；二是公共部門負債率維持在較高水平；三是社會資金使用效率下降，商業銀行不良貸款率上升。
自2008年全球金融危機之后，中國企業部門負債水平短期內迅速擴大，這是前述判斷的第一個主要依據。非金融企業債務占GDP的比重已由2008年的88%攀升至2009年的108%，創歷史新高。隨后三年，企業部門開始啟動緩慢的去杠桿化進程，到2011年企業債務占比下降至102%。另外，作為私人部門的重要組成部分，中國家庭部門負債率一直處于較低水平。2008 年住戶貸款占GDP 的比重僅為18.2%，到2011 年也僅為28.9%，遠低于美國、日本等發達經濟體60%以上的水平。
由于中國屬于生產型經濟，因此企業部門負債率才是反映私人部門杠桿率的關鍵指標。目前中國企業部門的負債率不僅高于危機前五年93%的平均水平，也高于美國的72%、日本的99%和德國的49%。依照目前速度和進程，中國私人部門完成去杠桿化仍需要2-3年時間。
第二個依據是，與其它發達經濟體比較，中國中央政府負債率較低，但公共部門整體負債水平高。為應對2008年金融危機的沖擊，中國政府出臺了大規模經濟刺激計劃，公共部門負債水平迅速提升，杠桿率顯著放大。中央政府債務占GDP 的比重由2008 年的16.96%上升到2009 年的17.67%，之后則處于持續回落態勢。
在IMF的統計口徑下，政府債務往往不含地方債務。值得指出的是，中國地方政府債務的一部分是地方投融資平臺，其已部分反映在企業部門債務之中。從2008 年到2010 年，地方政府債務占GDP 的比重由17.73%攀升至26.69%。由此可見，中國公共部門整體負債已處于較高水平，未來的去杠桿化進程將會是異常艱巨的過程。
第三個主要依據是，社會資金使用效率下降，商業銀行不良貸款率上升。由于經濟體系杠桿率處于歷史較高水平，導致社會資金使用效率下降，經濟體系活力降低。自2010年以來，M1月度增速持續走低，2012年前七個月月均增速只有4%，創歷史最低水平。中國經濟資產負債表式衰退直接表現為企業經營效益下降、銀行資產質量惡化。2012年上半年，股份制商業銀行、農村商業銀行的不良貸款率較上一季度提高了0.1個百分點，首次逆轉了過去三年不良貸款率持續回落的趨勢。
農行研報認為，下一階段宏觀調控要符合經濟體系去杠桿化規律，一是要堅決反對地方政府推出大規模經濟刺激計劃，地方政府大規模刺激計劃在追求短期增長同時，往往忽視了杠桿率放大的潛在金融風險和可能帶來的嚴重產能過剩問題。IMF公布，2011年中國產能利用率僅為60%，遠低于危機前80%的水平。但由于企業部門去杠桿化不可避免會導致經濟增速下滑，可適度發揮中央財政較低杠桿率的優勢,促進穩增長功能.
二要鼓勵消費金融發展，挖掘家庭部門的消費潛力；三要推進總量減稅政策，創造良好的企業發展環境.今年中國財政收入目標增速為9.5%，而1-7月全國財政收入增長11.6%，顯示當前存在較大減稅空間。四要保持合理流動性水平，提高貨幣政策調控效率。
